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國君宏觀|從東亞國家分配結構看提振消費的路徑——“轉型之路的國際比較”係列之一

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東亞國家普遍具有上市公司ROE與宏觀消費率偏低並存的經濟特征:

從上市公司ROE來看,近3年東亞國家上市公司ROE均值為6.33,低於西方發達國家的11.12,進一步拆解發現權益乘數和銷售淨利率偏低是主要原因。較低的權益乘數背後可能是東亞國家直接融資不發達和偏保守的財務策略;較低的銷售淨利率則反映了高儲蓄率、低消費率和企業的“內卷式競爭”。

從消費率來看,與西方發達國家相比,東亞國家在同等人均GDP水平下整體消費率偏低。2023年中日韓消費率均處於全球35%分位數以下。

從中國的情況來看,近年來銷售淨利率快速下降並成為ROE的主要拖累因素,由此可見中國高投資率、低消費率的經濟結構下,供需錯配的問題愈發突出。進一步比較可以看出,中國居民消費傾向和可支配收入占比均處於偏低水平。

消費傾向和可支配收入是東亞國家消費率偏低的主要因素,社會保障水平偏低可能是重要原因之一:

與西方國家相比,東亞的社會性支出水平較低一定程度上抑製了居民消費傾向。東亞社會保障水平偏低導致老年人勞動參與率較高、預防性儲蓄增加、收入分配調節機製不足進而形成較低的消費率。

社會保障相關支出增加可以帶來消費傾向提升。以近年來消費率明顯提升的日本為例,社會性支出占比每提升1個百分點,居民消費傾向提升0.7個百分點。

除基本的社會保障以外,居民部門財產性收入也可以認為是一種廣義的社會保障,財產性收入不足可能是製約消費率的另一原因:

與西方國家相比,東亞國家勞動報酬占比差距不大,財產性收入占比偏低,側麵說明財產性收入是影響居民可支配收入和消費的重要因素且有較大提升空間。

東亞國家財產性收入不足源於資本市場相對不發達且以間接融資為主,家庭資產配置失衡,使得財產性收入占比偏低進而製約居民消費能力提升。

東亞國家內部比較來看,資本市場成熟度差異導致財富效應顯著分化,日本資本市場財富效應明顯,而中國的財富效應較弱。

綜合以上分析,提高包括財產性收入在內的廣義社會保障水平應是提振消費的根本舉措。2024年末以來中央經濟工作會議對社會保障的關注,以及促進中長期資金入市等一係列政策部署表明我們正走在提振消費的正確道路上。

風險提示:國際及曆史經驗與中國國情存在偏差;國際比較的數據統計口徑不一致;提振消費的政策力度不及預期。

⠦–‡章來源⠀

本文摘自:2025年2月6日發布的《從東亞國家分配結構看提振消費的路徑——“轉型之路的國際比較”係列之一》

黃汝南,資格證書編號:S0880523080001

汪⠠⠦𕩯𜌨𓇦 𜨭‰書編號:S0880521120002

韓朝輝,資格證書編號:S0880523110001

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